监管“利剑”再出鞘 责令回购严惩股票欺诈发行

　　2月17日，《欺诈发行上市股票责令回购实施办法(试行)》(下称《责令回购办法》)正式发布实施。在业界人士看来，欺诈发行责令回购有助于提升对违法违规发行人及其控股股东、实际控制人的威慑，也是弥补投资者权益受损的一种方式，将成为我国资本市场投资者保护的重要组成部分。

　　“《责令回购办法》的推出，将使得证券监管机关对于欺诈发行行为获得新的‘监管工具’，有利于未来面对具体案件时的监管评估和决策。”华东政法大学国际金融法律学院教授郑彧对《证券日报》记者表示，责令回购也将与原来传统的行政处罚、刑事责任和民事责任一起，构建起了具有中国特色的“立体化”投资者保护体系。

　　　监管工具“上新”

　　欺诈发行责令回购是我国新证券法的一项重要制度创新，也是注册制改革的重要配套制度。

　　放眼全球，不同地区构建了各不相同的欺诈发行责令回购制度。“香港证监会在2010年通过法院勒令财务造假的洪良国际公司回购全部股份以对受害投资者进行赔偿，当时即引起国内监管机构和学界的关注。”清华大学法学院教授汤欣对《证券日报》记者表示，我国《证券法》在2019年修订时正式引入了相关机制，作为对于因欺诈发行受损害的投资者的民事司法救济制度的补充。制度的引入需要具体的执行措施，《责令回购办法》在此方面做出了积极性的机制探索。

　　据记者了解，在2010年洪良国际案中，香港证监会责令洪良国际以2.06港元/股的价格回购其IPO之时发行在外的5亿股股票，共计10.3亿港元的金额，大于其在IPO时所募集的资金金额9.97亿港元，可见其威力。

　　2020年8月份，中国证监会就《责令回购办法》征求意见，时隔2年多，伴随全面注册制正式实施，《责令回购办法》正式落地。需要注意的是，欺诈发行包括了IPO、上市公司再融资、并购重组等各个环节中的股票发行行为。

　　《责令回购办法》明确，三类股票不得被纳入回购范围。 汤欣表示，三类股票不被纳入回购范围具有合理性。责令回购对象应当限制为对于相关欺诈发行事实善意而不知情的普通投资者，发行人对欺诈发行负有责任的董监高、“双控人(即控股股东、实际控制人)”及相关承销商既不属于“善意而不知情”，也不属于一般意义上的“投资者”，在解释上应当排除；投资者如果“知悉或者应当知悉”欺诈发行事实，则不满足“善意而不知情”要件，也不能纳入救济对象范围。

　　“这主要是出于‘过责相当’原则。”郑彧表示，在公开发行过程中，对于虚假陈述行为有责任的行为人就不应该再享有法律的特别保护，其需要自行承担违法行为所应承受的相应后果。

　　以投资者成本作为损失弥补依据

　　回购价格方面，《责令回购办法》较征求意见稿进一步完善。征求意见稿中，以揭露日或者更正日前的市场交易价格为回购价格。而《责令回购办法》明确揭露日、更正日与基准价格参考《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(简称“新虚假陈述司法解释”)。

　　有建议认为，按征求意见稿中确定的回购价格，极端情况下回购价格可能畸高，不合理地增加责令回购措施的实施难度。另外，如投资者因责令回购获得的金额远大于自身损失，在公平性上也容易受到质疑，建议借鉴虚假陈述民事赔偿司法解释的相关规定，以欺诈发行揭露日或更正日后的市场交易价格为回购价格。

　　对此，证监会表示，经研究，责令回购措施实质上是一项由监管机构主导的民事损害救济制度，回购价格的确定逻辑宜与虚假陈述民事赔偿司法解释规定的损失计算逻辑大体保持一致。为此，参照新虚假陈述民事赔偿司法解释，调整了《责令回购办法》中有关回购价格。

　　“新虚假陈述司法解释在‘损失认定’中规定了以‘实际损失’为限的赔偿原则，并且规定‘虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格’。显而易见，新虚假陈述司法解释更多倾向于以交易状态下的投资者成本作为损失弥补的依据。”郑彧解释道，因此，《责令回购办法》并没有选用公开发行时发行人从投资者处募集资金时的发行价格作为回购价格，而是偏向于根据交易时投资者实际发生的成本确定回购价格，这更加符合欺诈发行后，在流动性的市场进行交易而可能发生的损失事实。

　　“欺诈影响股价，剔除欺诈因素之后的股价应当是多少，是回购方案的必备内容。”德恒上海律师事务所合伙人陈波向《证券日报》记者表示，欺诈发行也属于虚假陈述，而新虚假陈述司法解释对于剔除虚假陈述影响后的股价的确定，有明确的规定，且行之有效，市场较为熟悉，所以予以借鉴。

　　发行人回购注销符合公司法规定

　　此外，《责令回购办法》明确了回购程序、方式和回购后股票的处理，其中，“回购后股票的处理”为新增安排。

　　汤欣表示，股票回购后必然面临如何处理的问题，为避免实践中对责令回购股票的处理产生争议，《责令回购办法》明确发行人回购股票的，应当自回购方案实施完毕之日起十日内注销其回购的股票，与现行《公司法》中对于股份公司“减少公司注册资本”后的注销时限也规定为十日，虽然制度目的具有根本差异，但具体安排上类似。

　　但如果是发行人的控股股东、实际控制人回购股票的，《责令回购办法》未作限制，可以由其自行处理。郑彧表示，发行人回购的股份，因为不符合《公司法》所规定的公司持有自身股票的条件，因此，依据《公司法》的规定，发行人必须作减资并注销股份处理。但如果是发行人以外的其他主体购回，因为不影响发行人本身的注册资本结构，因此并不触发《公司法》的减资和注销要求，可不进行注销处理。